《医药重组股有哪些？医药重组股解析》全文共计： 21131 字，请耐心阅读！

　　医药重组股

　　编者按：临近年末，医药企业股权转让悄然增多，多家产权交易所频现交易大单，医药业整合烽烟再起。从市场格局来看，北京医药集团有限责任公 交通银行网上支付司成为本轮行业整合的弄潮者，公司日前在北京产权交易所挂出股权转让公告，拟以3172.95万元的价格，将所持有的医科达北研（北京 交通银行网上支付）医疗器械有限公司20%股权转让。除此外，上海、江苏、山东等地的产权交易所也相继有一批药企股权被挂牌，为年末整合大潮推波助澜。

　　国资力量成整合推手

　　以医科达北研为例，公司属国有参股企业，成立于2000年12月，注册资本为1171.125万美元。目前，医科达AB（公众公司）持有其80%股权，为第一大股东，北京医药集团持有剩余20%股权，位列第二大股东。

　　对于标的企业的转让，北京医药集团未作解释，但财务数据显示，医科达北研盈利能力不甚突出，公司2011年度实现营业收入1.95亿元，实现净利润91.42万元。进入2012年则有继续下滑趋势，公司截至9月30日实现净利润总额为 交通银行网上支付-1481.58万元，所有者权益为-1933.7万元。转让标的对应评估值为204.506万元，本次转让的溢价幅度达14.5倍。

　　不过也有分析指出，只有接盘方现身，才能明确北药集团的真正意图。北药集团要求，意向受让方应为医疗器械行业企业，2011年度经审计净资产不低于1亿元或等值外币，且不接受联合受让。标的企业原股东则同时表明了不放弃行使优先购买权的态度。

　　这似乎仅是华润北药近期资产整合中的一个小招式。2012年11月底，北京紫竹药业有限公司42.28%股权被挂牌转让和山东三九药业有限公司45%国有股权被挂牌转让，便率先打破资本市场平静，将两家标的企业背后的实际控制人华润医药推向前台。因为连续两年来，每到年末进行旗下资产的整合已是华润医药的常规动作，市场也一直对华润系医药资产的H股整体上市存有极大期待。

　　除医科达北研股权的挂牌转让外，山东省高新技术投资有限公司在山东产权交易中心公告表示，拟以996.04万元的价格，将持有的山东鲁信药业有限公司57.14%国有股权挂牌转让；南京高新技术经济开发总公司在江苏省产权交易所公告，拟以3407.52万元的参考价格，将所持有的南京海昌中药集团有限公司35%国有产权挂牌转让；上海中山医疗科技发展有限公司在上海联合产权交易所公告，拟以1186万元的价格，挂牌转让上海东虹医药有限公司5%股权，东虹医药同样属于国有控股企业。

　　2013年并购热度仍高

　　业内人士表示，在产业政策和宏观经济环境双轮驱动下，医药产业正朝规模化、集约化方向发展，并逐步摆脱产业孝散、乱的现状。面对这样一个长期受到政策约束的传统行业，国资力量有望成为新一轮资源整合的重要驱动力。

　　以上几家挂牌的标的企业，既有产、学、研各方共同主导成立的药企，也有外资公司参与的药企，业绩方面参差不齐，但国资力量对股权转让的推动显露无遗。以东虹医药的挂牌为例，公司2012年1-9月实现净利润1357.78万元，可谓经营稳健，股权出让方中山医疗是复旦大学附属中山医院全额投资的企业，其出让行为不但取得中山医院的批准，还获得了卫生部的同意，而包括国药控股、上海广慈医学高科技公司在内的老股东同时表示不放弃行使优先购买权；鲁信药业则是由山东中医药大学、山东省高新技术投资有限公司、山东孟氏拔罐研究所共同持股的公司，公司截至2012年10月31日仅实现净利润-7.86万元，老股东似乎因此对该笔股权兴趣有限，均表示放弃行使优先购买权，对于这笔转让，山东省国资委表示认可。

　　国内经济结构调整的深化正给医药行业带来前所未有的变革，在行业主管部门看来，医药企业的整合将是大势所趋。早在2012年6月，工信部便会同国家药监局等部门，研究制定促进医药企业兼并重组的政策措施，如提高行业准入门槛，完善企业集团内转移药品生产批件的政策等，支持企业兼并重组后的资源整合。工信部人士曾表示，将通过促进医药业并购重组，解决制约行业发展的结构性问题，改善企业研发投入低、重大疾病药物和高端诊疗设备依赖进口、生物技术药物规模孝制剂发展水平低、出口产品附加值低的局面。

　　新版GMP加速行业淘汰

　　受政策推动，2013年的医药行业并购重组将有进一步加快之势。根据《药品生产质量管理规范（2010年修订）》的规定，2011年3月1日后新建的药品生产企业、药品生产企业新建车间均应符合新版GMP要求，现有药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，www.southmoney.com应在2013年12月31日前达到新版GMP要求，其他类别药品的生产则应在2015年12月31日前实现，未达要求的企业或车间，在期限到来后不得继续生产药品。

　　对于很多药企而言，由于新版GMP改造费用较高，或会沦为被并购对象。东方证券的一份研究显示，我国制药企业将近5000家，其中70%以上的企业营收不足5000万元，另有近20%企业亏损，新版GMP改造需要每家医药企业平均投入600万元-1000万元人民币，部分企业恐怕难以承受该支出。

　　事实上，为应对新版GMP改造出现的股权转让不断增多。重庆联合产权交易所2012年7月的公告显示，北京北大药业有限公司拟以4559.93万元的价格，将持有的北京斯利安药业有限公司49%股权挂牌转让，而受让条件之一，便是要求受让企业在2年内完成新版GMP认证所需的厂房、设备更新改造等。

　　根据国家药监局预估，此次新版GMP改造或将淘汰500家至1000家药品生产企业，考虑改造成本及后期运营成本的增加，未来数年小企业破产及部分中小企业甚至大型药企转让将是行业趋势，产业集中度将加速提升。

　　医药重组股解析：

　　中国医药（600056）：集团资产整合，发展有望加速

　　集团医药资产整合，打造统一上市平台。通用技术集团旗下有中国医药和天方药业（600253）两大上市公司，本次吸收合并天方药业后，中国医药成集团旗下唯一的医药上市公司。本次重组完成后，新中国医药的医药工业实力显著提升，公司将拥有包括医药工业、医药商业及国际贸易在内的完整产业链。我们预计，未来集团旗下的江药集团、海南康力等其他优质医药资产也有望注入上市公司。

　　医药工业：阿托伐他汀钙潜力巨大。阿托伐他汀钙是全球最畅销的降胆固醇药物，辉瑞原研药立普妥2011 年销售金额达96 亿美元。目前国内阿托伐他汀市场规模超过50 亿元，并保持快速增长。国内仅有3 家企业获得生产批文，天方药业阿托伐他汀钙是独家胶囊剂型，在招标中与其他厂家不产生竞争。我们认为，公司阿托伐他汀凭借性价比优势抢占立普妥份额，有望成为收入超过5 亿的重磅品种。

　　整合产业链，发挥协同效应。公司原有医药工业规模较小，收入仅占4.4%，本次重组后，占比提高到17.3%，医药工业实力得到显著提升。未来公司国际贸易业务中自有产品比例将大幅提高，工业产品毛利率将提高，国际贸易药品来源也更加稳定，医药工业和国际贸易业务都将显著受益。而医药商业的医院终端资源，对医药工业和国际贸易业务发展起到非常重要的作用。

　　“谨慎增持”评级，目标价23.50 元。新中国医药有完整的产业链优势，通过整合内部资源，实现资源共享，降低运营成本，公司整体盈利能力有望得到提升。假设本次重组成功，按全面摊斌5.04 亿股本计算，我们预计公司12、13 年EPS 分别为0.86 元、1.07 元，按照13 年22 倍PE，目标价23.50 元，给予“谨慎增持”评级。

　　华润三九（000999）：收购山东三九股权，继续整合中药业务

　　公司发布董会告称，拟在山东产权交易中心摘牌受让枣庄事件：公司发布董会告称，拟在山东产权交易中心摘牌受让枣庄事件：公司发布董会告称，拟在山东产权交易中心摘牌受让枣庄事件：公司发布董会告称，拟在山东产权交易中心摘牌受让枣庄药厂持有的山东三九45%股权，交易价格预计为股权，交易价格预计为13，30013，30013，30013，30013，300万元。

　　投资要点

　　收购山东三九有利于体系内中药业务的进一步整合。华润三九目前持有山东三九55%的股权，是2008年初从关联方香港三九企业集团收购而来，是公司感冒灵重要的北方生产基地，主要生产剂型包括现有颗粒剂、片剂、丸剂、胶囊、膏剂等融资股票停牌了怎么办,多个剂型，主要产品包括天母降压片、感冒清热颗粒、小儿感冒颗粒多个重要品种。通过进一步的股权整合，有利于对山东三九的发展投入和运营管控，同时也有利与整个华润集团体系内中药业务板块的梳理，有助于未来公司的发展。同时从华润旗下紫竹药业42%少数股权近期同样挂牌转让情况来看，预计华润医药集团内部整合在持续快速进行。

　　收购价格较为合理。根据产权交易中心的数据，山东三九2012年1-10月份实现收入1.82亿元，净利润约3500万元，净资产1.97亿元。因此收购价格看从净资产角度来看，评估价格溢价率50%左右；对应收购PE应该在7-8倍左右；收购价格较为合理。

　　仍然看好公司的品牌与整合能力。我们认为，随着华润医药集团战略的不断聚焦，华润三九的业务将向OTC和现代中药处方药两大板块集中。作为中药业务的重要平台，近几年来华润三九多次进行集团内部中药资源的整合，经验丰富。虽然OTC整体行业增速较慢，但我们认为通过外延收购和品牌战略的推进，三九的OTC业务应能取得超出行业平均的增长财务与估值

　　考虑目前尚未完成收购，我们维持公司2012-20142014201420142014年1.011.011.01、1.221.221.221.22、1.471.471.47元的业绩预测，维持目标价25.00.00元，对应2012201220122012年市盈率约年市盈率约25倍，2013201320132013年市盈率20.520.520.5倍，维持公司倍，维持公司增持评级。公司是增持评级。公司是OTCOTCOTC行业的领先企之一，通过其内部行业的领先企之一，通过其内部整合和品牌的优化，稳健增长可以期待建议可以作为较好的配置品种。

　　风险提示

　　中药材成本大幅上升，收购整合低于预期，产品推广低于预期，药品质量。

　　山东药玻（600529）：模制瓶业务走出低谷，一类瓶支撑长期成长

　　山东药玻是国内最大的药用玻璃包材制造商，模制瓶和棕色瓶是公司两大主要业务，2011年两者收入占比合计60%以上，毛利占比合计80%左右。2002-2011年模制瓶收入复合增速7.46%，棕色瓶收入复合增速44.55%。

　　抗生素行业走出低谷将带动山东药玻模制瓶业务好转。模制瓶市场规模8-9亿元，85%的抗生素采用模制瓶包装，公司模制瓶市场占有率70%以上。全身抗感染药市场规模在2011年Q4下滑幅度开始放缓，2012年继续好转，我们认为公司模制瓶收入明年可能会停止下滑，增长5%左右，预计未来几年复合增速5-10%。

　　棕色瓶受益于保健品行业发展。棕色瓶主要应用于口服液、保健品行业，市场规模10亿元左右。受益于保健品行业，预计公司棕色瓶近几年收入增速15%。

　　预灌封注射器等一类瓶支撑长期成长。预灌封注射器2010年全球市场规模约70亿元，预计未来几年复合增速10%，高于全球5%左右的药品市场增速，BD公司占据60%以上的市场份额。预计公司产品明年贡献收入，毛利率60%，远超过现在30%左右的综合毛利率，未来5-10年收入超过3亿元，毛利占比30%左右。

　　其他产品种类多，盈利能力低于模制瓶和棕色瓶。公司儿胶塞、管瓶、安瓿等其他产品，盈利能力相对较低，预计未来几年与现有收入持平。

　　上游原材料价格下跌缓解成本压力。山东药玻生产成本主要是是纯碱、硝酸钠、石英砂、动力煤、电以及人工等。2012年纯碱、煤炭价格的下跌使公司综合毛利率提高，Q1-3综合毛利率27.4%，高于Q1的25.8%，与2011年整体持平。由于纯碱下游的低迷，以及煤炭库存的高企，我们认为公司毛利率将企稳。

　　千金药业（600479）：收购协力药业，外延并购启动

　　12月12日晚，千金药业发布公告，公司出资2592万元受让湖南协力药业有限公司32%股权，受让股份数为1024万股，受让价格为2.531元/股。

　　点评：

　　收购协力药业，外延并购启动。（1）2010年，公司加入了株洲市“5115”工程项目。按规划，公司十二五期间销售收入需达到50亿。存在强烈外延并购预期；（2）截止2012年9月31日，公司资产负债率为31.37%，低于行业40%的水平。仅有短期借款750万，财务费用几乎为零，财务杠杠利用率较低。

　　协力药业与公司产品线存在协同效应，预计13年增厚EPS0.01元。湖南协力药业核心产品为水飞蓟宾葡甲胺片（医保乙类，多个厂家生产），预计12年销售额5000万元，占协力销售总额80%左右，同比增长约50%。（1）公司控股51%的湘江药业主攻化学普药市常10年，湘江药业获批拉米夫定，目前在国内厂家中市场占有率第一。水飞蓟宾葡甲胺片及拉米夫定都为肝炎用药，具有一定的协同性。公司营销团队年初就入驻协力，今年实现约50%的增长。（2）湘江药业2011年实现营业收入21686万元，净利润2749万元，净利润率13%。按照协力药业13年8000万销售收入，10%净利润率计算，预计13年可增厚公司EPS约0.01元。

　　新管理层带来新变化。（1）核心产品千金系列渠道下沉显效，基层放量进行中；（2）外延并购具有实质性进展；（3）产品多元化拓展成长空间。公司从妇科炎症的专科领域进入上海沪工股票代码,女性大健康领域。11年投资设立了湖南千金卫生用品股份有限公司，推出国内首个医用级卫生棉品牌“千金净雅”，进军这一容量超600亿的市常我们认为公司在妇科领域的品牌形象以及产品精准的市场定位，有助于将“千金净雅”打造成全国性的高端卫生巾品牌。

　　维持“强烈推荐”投资评级：我们预计2012-2014公司EPS分别为0.41元、0.51元及0.61元，对应当前股价PE分别为26.8、21.5、17.9倍。维持强烈推荐投资评级。

　　风险提示：（1）中药材价格上涨；（2）千金系列基层放量不及预期

　　云南白药（000538）：收购药物所，公司药品发展的战略性举措

　　公司发布关于关联交易的提示性公告，控股股东云南白药控股有限公司为解决公司与云南省药物研究所之间的同业竞争问题，拟将所持云南省药物研究所100%股权转让给公司，11月22日已收到国资委同意转让复函。

　　云南省药物研究所实力雄厚，曾经主持多项重大药物开发并产业化：云南省药物研究所始建于1956年，2000年转制为国有独资企业，由云南白药控股有限公司控股。研究所拥有雄厚的研发实力和系统的研发体系，是云南省第一家通过国家GLP认证检查的公司，也是西南地区唯一一家通过GLP认证的公司。其先后主持和参与开发30多个原创新药，包括青蒿素（主要研发单位之一，全国排名第三位）、灯盏花系列（灯盏花素、灯盏花素片、灯盏花素注射液、益脉康）、三七系列（三七总皂苷、血塞通注射液、三七冠心宁、七叶神安片）等，并全部实施产业化；同时云南白药养元清洗发水也是云南省药物研究所研发。

　　云南白药收购药物所，对公司药品发展具有战略意义：此次收购云南省药物研究所不仅消除了同业竞争问题，还对公司长远发展有着深远意义。研究所科研条件和研发水平均处于国内领先地位，且颇具云南特有植物药特色，云南白药原有药品研发力量偏薄弱，收购能大大提升了公司药品和功能性消费品研发实力，特别是对药品中长期发展具有战略意义。公司具有一流的管理营销团队和完善的销售网络，未来能够将研发新品顺利和市场对接。

　　中长期成长空间巨大：我们维持2012-2014年每股收益2.27元、2.95元、3.80元，同比增长30%、30%、29%，对应的预测市盈率分别为28倍、21倍、17倍。

　　公司稳步实施以产业为基础的“新白药、大健康”发展战略，药品、健康品、透皮、急救包、医药流通等业务齐头并进，管理层优秀，战略到位，中长期成长空间巨大，是A股医药板块战略性资产，我们维持“买入”评级。

　　马应龙（600993）：收入增长放缓，毛利率提升显著

　　公司公布三季度报告，2012年1-9月实现营业收入为11.05亿，同比增长7.02%，主营业务利润为4.49亿，同比增长13.7%，营业利润为1.64亿，同比增长4.8%，利润总额1.68亿，同比增长4.5%，实现归属于上市公司股东的净利润为1.45亿，同比增长8.2%，基本每股收益0.438元，每股经营活动产生的现金流净额为0.29元。

　　投资要点

　　第三季度收入增长放缓：今年7-9月份公司实现营业收入3.25亿元、比去年同期下降8.0%，营业利润为0.35亿元、比去年同期下降7.3%，利润总额为0.35亿元、比去年同期下降7.6%，归属于上市公司股东的净利润为0.32亿元、比去年同期增长0.4%。业绩略低于我们的预期。

　　

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（南方财富网个股频道）

　　医药重组股

　　编者按：临近年末，医药企业股权转让悄然增多，多家产权交易所频现交易大单，医药业整合烽烟再起。从市场格局来看，北京医药集团有限责任公司成为本轮行业整合的弄潮者，公司日前在北京产权交易所挂出股权转让公告，拟以3172.95万元的价格，将所持有的医科达北研医疗器械有限公司20%股权转让。除此外，上海、江苏、山东等地的产权交易所也相继有一批药企股权被挂牌，为年末整合大潮推波助澜。

　　国资力量成整合推手

　　以医科达北研为例，公司属国有参股企业，成立于2000年12月，注册资本为1171.125万美元。目前，医科达AB持有其80%股权，为第一大股东，北京医药集团持有剩余20%股权，位列第二大股东。

　　对于标的企业的转让，北京医药集团未作解释，但财务数据显示，医科达北研盈利能力不甚突出，公司2011年度实现营业收入1.95亿元，实现净利润91.42万元。进入2012年则有继续下滑趋势，公司截至9月30日实现净利润总额为-1481.58万元，所有者权益为-1933.7万元。转让标的对应评估值为204.506万元，本次转让的溢价幅度达14.5倍。

　　不过也有分析指出，只有接盘方现身，才能明确北药集团的真正意图。北药集团要求，意向受让方应为医疗器械行业企业，2011年度经审计净资产不低于1亿元或等值外币，且不接受联合受让。标的企业原股东则同时表明了不放弃行使优先购买权的态度。

　　这似乎仅是华润北药近期资产整合中的一个小招式。2012年11月底，北京紫竹药业有限公司42.28%股权被挂牌转让和山东三九药业有限公司45%国有股权被挂牌转让，便率先打破资本市场平静，将两家标的企业背后的实际控制人华润医药推向前台。因为连续两年来，每到年末进行旗下资产的整合已是华润医药的常规动作，市场也一直对华润系医药资产的H股整体上市存有极大期待。

　　除医科达北研股权的挂牌转让外，山东省高新技术投资有限公司在山东产权交易中心公告表示，拟以996.04万元的价格，将持有的山东鲁信药业有限公司57.14%国有股权挂牌转让；南京高新技术经济开发总公司在江苏省产权交易所公告，拟以3407.52万元的参考价格，将所持有的南京海昌中药集团有限公司35%国有产权挂牌转让；上海中山医疗科技发展有限公司在上海联合产权交易所公告，拟以1186万元的价格，挂牌转让上海东虹医药有限公司5%股权，东虹医药同样属于国有控股企业。

　　2013年并购热度仍高

　　业内人士表示，在产业政策和宏观经济环境双轮驱动下，医药产业正朝规模化、集约化方向发展，并逐步摆脱产业孝散、乱的现状。面对这样一个长期受到政策约束的传统行业，国资力量有望成为新一轮资源整合的重要驱动力。

　　以上几家挂牌的标的企业，既有产、学、研各方共同主导成立的药企，也有外资公司参与的药企，业绩方面参差不齐，但国资力量对股权转让的推动显露无遗。以东虹医药的挂牌为例，公司2012年1-9月实现净利润1357.78万元，可谓经营稳健，股权出让方中山医疗是复旦大学附属中山医院全额投资的企业，其出让行为不但取得中山医院的批准，还获得了卫生部的同意，而包括国药控股、上海广慈医学高科技公司在内的老股东同时表示不放弃行使优先购买权；鲁信药业则是由山东中医药大学、山东省高新技术投资有限公司、山东孟氏拔罐研究所共同持股的公司，公司截至2012年10月31日仅实现净利润-7.86万元，老股东似乎因此对该笔股权兴趣有限，均表示放弃行使优先购买权，对于这笔转让，山东省国资委表示认可。

　　国内经济结构调整的深化正给医药行业带来前所未有的变革，在行业主管部门看来，医药企业的整合将是大势所趋。早在2012年6月，工信部便会同国家药监局等部门，研究制定促进医药企业兼并重组的政策措施，如提高行业准入门槛，完善企业集团内转移药品生产批件的政策等，支持企业兼并重组后的资源整合。工信部人士曾表示，将通过促进医药业并购重组，解决制约行业发展的结构性问题，改善企业研发投入低、重大疾病药物和高端诊疗设备依赖进口、生物技术药物规模孝制剂发展水平低、出口产品附加值低的局面。

　　新版GMP加速行业淘汰

　　受政策推动，2013年的医药行业并购重组将有进一步加快之势。根据《药品生产质量管理规范》的规定，2011年3月1日后新建的药品生产企业、药品生产企业新建车间均应符合新版GMP要求，现有药品生产企业血液制品、疫苗、注射剂等无菌药品的生产，应在2013年12月31日前达到新版GMP要求，其他类别药品的生产则应在2015年12月31日前实现，未达要求的企业或车间，在期限到来后不得继续生产药品。

　　对于很多药企而言，由于新版GMP改造费用较高，或会沦为被并购对象。东方证券的一份研究显示，我国制药企业将近5000家，其中70%以上的企业营收不足5000万元，另有近20%企业亏损，新版GMP改造需要每家医药企业平均投入600万元-1000万元人民币，部分企业恐怕难以承受该支出。

　　事实上，为应对新版GMP改造出现的股权转让不断增多。重庆联合产权交易所2012年7月的公告显示，北京北大药业有限公司拟以4559.93万元的价格，将持有的北京斯利安药业有限公司49%股权挂牌转让，而受让条件之一，便是要求受让企业在2年内完成新版GMP认证所需的厂房、设备更新改造等。

　　根据国家药监局预估，此次新版GMP改造或将淘汰500家至1000家药品生产企业，考虑改造成本及后期运营成本的增加，未来数年小企业破产及部分中小企业甚至大型药企转让将是行业趋势，产业集中度将加速提升。

　　医药重组股解析：

　　中国医药：集团资产整合，发展有望加速

　　集团医药资产整合，打造统一上市平台。通用技术集团旗下有中国医药和天方药业两大上市公司，本次吸收合并天方药业后，中国医药成集团旗下唯一的医药上市公司。本次重组完成后，新中国医药的医药工业实力显著提升，公司将拥有包括医药工业、医药商业及国际贸易在内的完整产业链。我们预计，未来集团旗下的江药集团、海南康力等其他优质医药资产也有望注入上市公司。

　　医药工业：阿托伐他汀钙潜力巨大。阿托伐他汀钙是全球最畅销的降胆固醇药物，辉瑞原研药立普妥2011 年销售金额达96 亿美元。目前国内阿托伐他汀市场规模超过50 亿元，并保持快速增长。国内仅有3 家企业获得生产批文，天方药业阿托伐他汀钙是独家胶囊剂型，在招标中与其他厂家不产生竞争。我们认为，公司阿托伐他汀凭借性价比优势抢占立普妥份额，有望成为收入超过5 亿的重磅品种。

　　整合产业链，发挥协同效应。公司原有医药工业规模较小，收入仅占4.4%，本次重组后，占比提高到17.3%，医药工业实力得到显著提升。未来公司国际贸易业务中自有产品比例将大幅提高，工业产品毛利率将提高，国际贸易药品来源也更加稳定，医药工业和国际贸易业务都将显著受益。而医药商业的医院终端资源，对医药工业和国际贸易业务发展起到非常重要的作用。

　　“谨慎增持”评级，目标价23.50 元。新中国医药有完整的产业链优势，通过整合内部资源，实现资源共享，降低运营成本，公司整体盈利能力有望得到提升。假设本次重组成功，按全面摊斌5.04 亿股本计算，我们预计公司12、13 年EPS 分别为0.86 元、1.07 元，按照13 年22 倍PE，目标价23.50 元，给予“谨慎增持”评级。

　　华润三九：收购山东三九股权，继续整合中药业务

　　公司发布董会告称，拟在山东产权交易中心摘牌受让枣庄事件：公司发布董会告称，拟在山东产权交易中心摘牌受让枣庄事件：公司发布董会告称，拟在山东产权交易中心摘牌受让枣庄事件：公司发布董会告称，拟在山东产权交易中心摘牌受让枣庄药厂持有的山东三九45%股权，交易价格预计为股权，交易价格预计为13，30013，30013，30013，30013，300万元。

　　投资要点

　　收购山东三九有利于体系内中药业务的进一步整合。华润三九目前持有山东三九55%的股权，是2008年初从关联方香港三九企业集团收购而来，是公司感冒灵重要的北方生产基地，主要生产剂型包括现有颗粒剂、片剂、丸剂、胶囊、膏剂等多个剂型，主要产品包括天母降压片、感冒清热颗粒、小儿感冒颗粒多个重要品种。通过进一步的股权整合，有利于对山东三九的发展投入和运营管控，同时也有利与整个华润集团体系内中药业务板块的梳理，有助于未来公司的发展。同时从华润旗下紫竹药业42%少数股权近期同样挂牌转让情况来看，预计华润医药集团内部整合在持续快速进行。

　　收购价格较为合理。根据产权交易中心的数据，山东三九2012年1-10月份实现收入1.82亿元，净利润约3500万元，净资产1.97亿元。因此收购价格看从净资产角度来看，评估价格溢价率50%左右；对应收购PE应该在7-8倍左右；收购价格较为合理。

　　仍然看好公司的品牌与整合能力。我们认为，随着华润医药集团战略的不断聚焦，华润三九的业务将向OTC和现代中药处方药两大板块集中。作为中药业务的重要平台，近几年来华润三九多次进行集团内部中药资源的整合，经验丰富。虽然OTC整体行业增速较慢，但我们认为通过外延收购和品牌战略的推进，三九的OTC业务应能取得超出行业平均的增长财务与估值

　　考虑目前尚未完成收购，我们维持公司2012-20142014201420142014年1.011.011.01、1.221.221.221.22、1.471.471.47元的业绩预测，维持目标价25.00.00元，对应2012201220122012年市盈率约年市盈率约25倍，2013201320132013年市盈率20.520.520.5倍，维持公司倍，维持公司增持评级。公司是增持评级。公司是OTCOTCOTC行业的领先企之一，通过其内部行业的领先企之一，通过其内部整合和品牌的优化，稳健增长可以期待建议可以作为较好的配置品种。

　　风险提示

　　中药材成本大幅上升，收购整合低于预期，产品推广低于预期，药品质量。

　　山东药玻：模制瓶业务走出低谷，一类瓶支撑长期成长

　　山东药玻是国内最大的药用玻璃包材制造商，模制瓶和棕色瓶是公司两大主要业务，2011年两者收入占比合计60%以上，毛利占比合计80%左右。2002-2011年模制瓶收入复合增速7.46%，棕色瓶收入复合增速44.55%。

　　抗生素行业走出低谷将带动山东药玻模制瓶业务好转。模制瓶市场规模8-9亿元，85%的抗生素采用模制瓶包装，公司模制瓶市场占有率70%以上。全身抗感染药市场规模在2011年Q4下滑幅度开始放缓，2012年继续好转，我们认为公司模制瓶收入明年可能会停止下滑，增长5%左右，预计未来几年复合增速5-10%。

　　棕色瓶受益于保健品行业发展。棕色瓶主要应用于口服液、保健品行业广州地铁股票,，市场规模10亿元左右。受益于保健品行业，预计公司棕色瓶近几年收入增速15%。

　　预灌封注射器等一类瓶支撑长期成长。预灌封注射器2010年全球市场规模约70亿元，预计未来几年复合增速10%，高于全球5%左右的药品市场增速，BD公司占据60%以上的市场份额。预计公司产品明年贡献收入，毛利率60%，远超过现在30%左右的综合毛利率，未来5-10年收入超过3亿元，毛利占比30%左右。

　　其他产品种类多，盈利能力低于模制瓶和棕色瓶。公司儿胶塞、管瓶、安瓿等其他产品，盈利能力相对较低，预计未来几年与现有收入持平。

　　上游原材料价格下跌缓解成本压力。山东药玻生产成本主要是是纯碱、硝酸钠、石英砂、动力煤、电以及人工等。2012年纯碱、煤炭价格的下跌使公司综合毛利率提高，Q1-3综合毛利率27.4%，高于Q1的25.8%，与2011年整体持平。由于纯碱下游的低迷，以及煤炭库存的高企，我们认为公司毛利率将企稳。

　　千金药业：收购协力药业，外延并购启动

　　12月12日晚，千金药业发布公告，公司出资2592万元受让湖南协力药业有限公司32%股权，受让股份数为1024万股，受让价格为2.531元/股。

　　点评：

迈瑞股票走势,　　收购协力药业，外延并购启动。2010年，公司加入了株洲市“5115”工程项目。按规划，公司十二五期间销售收入需达到50亿。存在强烈外延并购预期；截止2012年9月31日，公司资产负债率为31.37%，低于行业40%的水平。仅有短期借款750万，财务费用几乎为零，财务杠杠利用率较低。

　　协力药业与公司产品线存在协同效应，预计13年增厚EPS0.01元。湖南协力药业核心产品为水飞蓟宾葡甲胺片，预计12年销售额5000万元，占协力销售总额80%左右，同比增长约50%。公司控股51%的湘江药业主攻化学普药市常10年，湘江药业获批拉米夫定，目前在国内厂家中市场占有率第一。水飞蓟宾葡甲胺片及拉米夫定都为肝炎用药，具有一定的协同性。公司营销团队年初就入驻协力，今年实现约50%的增长。湘江药业2011年实现营业收入21686万元，净利润2749万元，净利润率13%。按照协力药业13年8000万销售收入，10%净利润率计算，预计13年可增厚公司EPS约0.01元。

　　新管理层带来新变化。核心产品千金系列渠道下沉显效，基层放量进行中；外延并购具有实质性进展；产品多元化拓展成长空间。公司从妇科炎症的专科领域进入女性大健康领域股票基础涨停,。11年投资设立了湖南千金卫生用品股份有限公司，推出国内首个医用级卫生棉品牌“千金净雅”，进军这一容量超600亿的市常我们认为公司在妇科领域的品牌形象以及产品精准的市场定位，有助于将“千金净雅”打造成全国性的高端卫生巾品牌。

　　维持“强烈推荐”投资评级：我们预计2012-2014公司EPS分别为0.41元、0.51元及0.61元，对应当前股价PE分别为26.8、21.5、17.9倍。维持强烈推荐投资评级。

　　风险提示：中药材价格上涨；千金系列基层放量不及预期

　　云南白药：收购药物所，公司药品发展的战略性举措

　　公司发布关于关联交易的提示性公告，控股股东云南白药控股票002440,股有限公司为解决公司与云南省药物研究所之间的同业竞争问题，拟将所持云南省药物研究所100%股权转让给公司，11月22日已收到国资委同意转让复函。

　　云南省药物研究所实力雄厚，曾经主持多项重大药物开发并产业化：云南省药物研究所始建于1956年，2000年转制为国有独资企业，由云南白药控股有限公司控股。研究所拥有雄厚的研发实力和系统的研发体系，是云南省第一家通过国家GLP认证检查的公司，也是西南地区唯一一家通过GLP认证的公司。其先后主持和参与开发30多个原创新药，包括青蒿素、灯盏花系列、三七系列等，并全部实施产业化；同时云南白药养元清洗发水也是云南省药物研究所研发。

　　云南白药收购药物所，对公司药品发展具有战略意义：此次收购云南省药物研究所不仅消除了同业竞争问题，还对公司长远发展有着深远意义。研究所科研条件和研发水平均处于国内领先地位，且颇具云南特有植物药特色，云南白药原有药品研发力量偏薄弱，收购能大大提升了公司药品和功能性消费品研发实力，特别是对药品中长期发展具有战略意义。公司具有一流的管理营销团队和完善的销售网络，未来能够将研发新品顺利和市场对接。

　　中长期成长空间巨大：我们维持2012-2014年每股收益2.27元、2.95元、3.80元，同比增长30%、30%、29%，对应的预测市盈率分别为28倍、21倍、17倍。

　　公司稳步实施以产业为基础的“新白药、大健康”发展战略，药品、健康品、透皮、急救包、医药流通等业务齐头并进，管理层优秀，战略到位，中长期成长空间巨大，是A股医药板块战略性资产，我们维持“买入”评级。

　　马应龙：收入增长放缓，毛利率提升显著

　　公司公布三季度报告，2012年1-9月实现营业收入为11.05亿，同比增长7.02%人保股票行情,，主营业务利润为4.49亿，同比增长13.7%，营业利润为1.64亿，同比增长4.8%，利润总额1.68亿，同比增长4.5%，实现归属于上市公司股东的净利润为1.45亿，同比增长8.2%，基本每股收益0.438元，每股经营活动产生的现金流净额为0.29元。

　　投资要点

　　第三季度收入增长放缓：今年7-9月份公司实现营业收入3.25亿元、比去年同期下降8.0%，营业利润为0.35亿元、比去年同期下降7.3%，利润总额为0.35亿元、比去年同期下降7.6%，归属于上市公司股东的净利润为0.32亿元、比去年同期增长0.4%。业绩略低于我们的预期。

　　

毛利率和费用率均上升。公司前三季度整体毛利率为41.6%，同比上升2.4个百分点，我们预计是公司非治痔类产品毛利率上升较多所致。前三季度销售费用率和管理费用率分别为20.7%和6.5%，同比分别上升3.4、1.0个百分点，主要是由于公司新业务初期市场投入较多导致费用率上升明显。财务费用下降较多主要是利息收入较同期上升所致。经营活动产生的现金流较年初大幅增长，现金流状况良好。

　　瞳话还处于培育期。“瞳话”系列的4个系列22品种从7月起已通过万宁店等终端在各大城市销售，淘宝商城和瞳话官网也已推出，我们看好马应龙八宝古方在药妆领域的应用，但该系列产品目前还处于前期推广期，要达到盈亏平衡可能还需要2-3年的时间。公司武汉、北京、西安的医院已开始盈利，南京和沈阳医院还没有盈利。

　　金陵药业：单季度利润率波动，关注仪征医院发展

　　公司前三季度累计收入、利润同比分别增长0.4%、降低19%，其中，Q3单季度实现收入、净利润分别为5.2亿元、1488万元，同比分别增长1.73%、降低34%，波动较大，业绩低于我们预期。

　　脉络宁收入或小幅下降，费用投入导致利润率偏离常规值我们估计：脉络宁受5月不良反应提示的影响，收入可能小幅下降 交通银行网上支付——母公司收入、毛利分别下降4个百分点和1个百分点；宿迁医院同比保持平稳；商业子公司南京华东等收入稳定，毛利水平有所下滑。同时由于公司净利润率不高，单期利润受费用波动影响较大——Q3销售费用投入同比增长22%，导致净利润率偏离常值，仅2.87%，而11年公司净利润率为7.32%。

　　仪征医院完成并表，明年有望贡献1000万元利润增量。

　　我们认为较之单期利润波动，更重要的是决定公司市值空间的医疗业务进展。巨人股票,鼓楼仪征医院8月完成并表，我们估计明年有望为母公司贡献1000万左右的净利润。同时我们看好仪征医院的长期潜力：我们认为在鼓楼医院的学术支持及医院扩建完成的基础上，如果顺利达到三级医院的水平，作为近千张床位规模的地区核心医院，有望实现4亿以上收入和6000万以上的利润。

　　紫光古汉：控股股东增持，彰显对公司前景的信心

　　公司2012年12月1日发布公告称：公司控股股东紫光集团癿全资子公司北京紫光创业投资有限公司于2012年11月28日和29日两个交易日通过深圳证券交易所交易系统增持公司119250股，占公司股仹总数癿0.05%，增持价格区间为每股8.04-8.14元。此外，紫光集团戒紫光集团一致行劢人将根据市场情况，计划在未来12个月内，通过深圳证券交易所集中竞价系统戒大宗交易系统，继续增持本公司股票。累计增持数量最低丌少于100万股，最高丌超过500万股。

　　彰显控股股东对公司前景的信心：2009年控股股东紫光集团对公司管理层进行了调整，坚定了以“古汉养生精”为核心聚焦中药养生领域癿发展戓略，着力解决公司历史遗留问题，逐步剥离非核心资产，强化内部管理控制，使公司重新踏上了成长之路。古汉养生精收入在1亿元左右徘徊了9年，也一丼提升到2011年癿2.5亿。

　　考虑到公司在处理掉南岳制药厂后，正在努力推进古汉养生精癿价值回归和省内外推广，而且古汉养生精具备成为养生大品牌癿潜质。此时控股股东癿增持，表明了其对古汉养生精前景癿看好，也坚定了我们对公司未来2-3年发展癿信心。

　　四季度古汉养生精销售回暖：三季度公司对古汉养生精实施了控货，影响了当季业。最新从公司了解到癿情况表明，古汉养生精癿销售已恢复了正常，预计全年癿增速在15%-20%之间。不此同时，公司上调古汉养生精最高零售价癿申请预计能在今年底戒明年初获批，有望打开养生精提价通道，进一步提升养生精癿市场空间。

　　盈利预测：我们维持公司12-14年癿EPS分别为0.85、0.45和0.63，主业为0.32、0.45和0.63，考虑到养生精癿成长空间，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：公司提价进度低于预期

　　国药股份季报点评：经营稳定，毛利率回升

　　公司公布三季度报告，2012年1-9月实现营业收入为63.73亿，同比增长25.8%，主营业务利润为4.10亿，同比增长4.2%，营业利润2.37亿，同比减少12.2%，利润总额3.44亿，同比增长12.1%，实现归属于上市公司股东的净利润为2.73亿，同比增长13.7%，基本每股收益0.57元。每股经营活动产生的现金流净额为0.22元。

　　投资要点

　　三季度维持稳定增长。今年7-9月份公司实现营业收入22.41亿元、比去年同期增长26.0%，营业利润为0.96亿元、比去年同期减少-2.1%，利润总额为1.30亿元、比去年同期增长17.7%，归属于母公司所有者的净利润为1.05亿元、比去年同期增长23.1%。

　　毛利率企稳回升。公司三季度单季度的毛利率为7.3%，环比提升1.2个百分点，我们估算其中高毛利的直销业务及麻精药品业务占比有所提升，扣除原碘业务的影响，毛利率提升的趋势更明显，原碘亏损的补助体现在营业外收入，预计未来商业环境将有所好转，毛利率有望稳定。前三季度销售费用率和管理费用率分别为1.7%、1.4%，同比略有所上升，预计主要因为人工成本及运输费用等上升较快。

　　现金流状况同比好转。公司细化了对销售人员的考核指标，在考核销售额的同时，也对现金流和回款速度等指标进行考核，公司经营现金流状况出现了好转，前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.06亿。前三季度存货周转率和应收帐款周转率分别为6.90、4.25，与去年同期相比略有下降。

　　财务与估值

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.65、0.75、0.89元，结合可比公司估值，给予公司2012年25倍市盈率，对应目标价16.25元，维持公司增持评级。

　　风险提示

　　大股东整合进展不明确

　　众生药业：药企中的“长跑健将”

　　公司经营战略比较稳健进龋公司坚持以中成药为主，化学药为辅的业务发展格局，重点拓展眼科、老年性退行性病变领域，以持续内生增长结合外延扩张，力争成为国内领先的特色品牌药企；

　　复方血栓通胶囊省外市场陆续进入收获期。复方血栓通胶囊近年在省外市场发展加速，2011年开始省外销售比率超过省内，河南、四川、江西、山东等地区拓展情况良好，正逐渐成长为全国性品牌。目前已经进入了广东、天津、辽宁、内蒙古、新疆等地方基药目录，其中广东增量比较明显，未来基层需求有望放量。我们预计今年增速将超过15%，销售额将突破4亿，2013年将成为5亿以上级别品种；

　　二线品种方面，脑栓通胶囊值得关注。脑栓通用于脑中风等领域，2006年开始上市销售。在2009年进入医保后，增长明显加快，预计今年销售收入将达到7000万，明年将突破上亿；

　　拓展上游，三七价格今后回落将较好缓解成本压力。目前冬七产新临近，产量有望大幅增加，之后价格不断呈现跌落是大概率事件。公司已经尝试与农户合作种植三七，未来将加大这方面的投入；

　　新药研发取得进展。治疗帕金森症的健行颗粒2期试验结束，正在进行3期临床前期准备。口康凝胶3期临床近期有望完成。此外，前期公司引进的“肿瘤和糖尿病创新药物研发与产业化团队”，将明显提升公司的研发实力；

　　收购八达制药，引进粉针剂型产品线。今年8月公司用4880万收购了八达制药，之后以异地改建的方式，在公司所在园区投建新冻干生产线车间，预计明年中期将建成，未来不排除通过收购兼并形式引进高端优质产品资源；

　　推荐评级。我们预计公司12-14年EPS分别为1.01、1.29和1.63元，同比分别增长21%、28%和26%，维持推荐的投资评级。

　　风险提示：产品在省外市场拓展面临一定竞争风险

　　益佰制药：处方药延续稳健增长

　　益佰制药公布2012年3季报：2012年前3季度公司实现销售收入14.96亿元，同比增长14.19%；实现营业利润2.35亿，同比增长20.13%；实现归属于母公司的净利润为2.06亿，同比增长18.96%，EPS为0.575元。

　　点评：

　　公司业绩基本符合我们此前预期。

　　2012年前3季度公司销售收入同比增长14.19%。2012年前3季度公司实现销售收入14.96亿元，同比增长14.19%。我们预计：1）、OTC业务延续了上半年个位数的增长，对公司的收入贡献在10%左右；2）、处方药业务整体增速预计在15-18%之间，对公司的收入贡献在80%左右。其中我们预计主打产品艾迪注射液受益于09版医保报销范围的增加及基层市场的放量，2012年前3季度其增速超过20%；复方斑蝥胶囊受毒胶囊事件以及公司清理渠道的影响，我们预计其前3季度出现下降。

　　2012年前3季度公司实现归属于母公司的净利润同比增长18.96%。2012年前三季度公司实现归属于母公司的净利润为2.06亿元，同比增长18.96%，增速略快于收入增速。我们将毛利率与费用率分开来看：1）、2012年前3季度公司整体毛利率为80.67%，同比下降2.04个百分点：我们预计公司2012年前三季度整体毛利率的下滑主要归咎于诸如洛铂等代理产品的收入比重上升及采购成本新三板有哪些股票,增加所致）；2）、2012年前3季度公司销售费用率为55%，同比下降2.88个百分点，我们预计这与公司代理处方药收入占比提升及2011年下半年开始对OTC渠道控制销售费用有一定关系。2012年前3季度公司管理费用率为6.83%，同比下降0.37个百分点。

　　公司处方药产品线不断丰富。公司自2010年以来通过一系列收购、代理，不断扩充其在心血管及肿瘤领域的产品线，向处方药领域聚焦。1）、肿瘤用药方面：2010年公司完成了对“南诏药业”的收购，获得了用于肿瘤镇痛的科博肽注射液；2010年获得长安国际27.15%的股权，并代理销售其独家产品--洛铂。2）、心血管用药方面：2010年公司通过完成对“贵州民族药业”的收购，获得用于心脑血管疾病治疗的心胃止痛胶囊、米槁心乐滴丸；2012年公司收购“爱德药业”80%的股权，从而获得了溶栓药“注射用瑞替普酶”的生产批文。

　　公司营销体系清晰、深入。1）公司的销售体系管理有序，由旗下5个分公司来实现。第一分公司负责主要处方药的销售；第二分公司负责OTC产品的销售；第三分公司负责洛铂和收购南诏药业产品的销售；第四分公司负责男科用药的销售；第五分公司负责民族药业产品的销售。2）公司的销售体系扎实、深入。公司目前只有少数几个新引进的产品采用代理的销售模式，核心品种都是依靠公司自己的销售团队铺货至终端，最大的限度地对终端进行有效地管理。公司将三级医院及排名前200名的二级医院定位于核心市场，而其余的医疗机构定位于一般性市常对于核心市场公司采取单产品线集中销售，提高产品渗透率的销售策略；对于一般性市场公司采取产品混合销售的模式。

　　长春高新：靓丽三季报，创新打造超预期

　　两度增长提速，再超市场预期。 公司1-9月收入12.5亿元， 同比增长32%， 净利润1.62亿元，同比增长138%，增长幅度接近预增125%-142%的上限， 再次超越市场预期。生长激素和狂犬疫苗增长强劲；同时费用控制良好，尤其是销售费用率同比下降7.7个百分点，导致净利润增速快速上涨。

　　金赛生长激素持续强劲增长，重磅新药梯队即将登常我们预计，金赛药业1-9月实现收入5-6亿元，增长40%以上。生长激素市场的整体扩容和金赛份额的提升是金赛药业高速增长的主要动因。受益于消费升级和治疗意识的提升，生长激素行业维持着30%以上的高速增长。公司抓住中小学暑假生长激素销售旺季加大产品营销力度，凭借独家水针剂型销售强劲增长，预计全年生长激素收入有望超过7亿元。此外长效生长激素、重组促卵泡素、重组胸腺素a1构成的豪华新药梯队有望在未来1-2年陆续登常

　　百克生物狂犬疫苗生产工艺得到突破，水痘疫苗恢复式增长。百克生物狂犬疫苗生产恢复超出市场预期，生产工艺得到突破，1-9月实现批签发48万人份，预计全年狂犬疫苗收入有望达到7000万元，贡献利润约2000万元以上， 成为超预期因素。水痘疫苗市场占有率和价格均有所提升，1-9月实现批签发207万人份，预计水痘疫苗收入增长将恢复。

　　公司高增长不断超预期，建议增持，上调目标价至80元。金赛未来将在3个重磅生物药上市及生长激素高速增长的推动下持续高成长，完成从50亿到200亿的成长晋级。预计12-13年EPS 为1.61元，2.38元，考虑到未来一年将可能有多个重磅药物上市，生长激素和狂犬疫苗仍有超预期潜力，若给予13年35倍PE， 则上调12个月目标价至80元，建议增持。

　　华兰生物：预计2013年投浆量有望大幅上升

　　2012年11月19日，公司接到新乡市卫生局转发的河南省卫生厅的批复，同意公司在长垣县设置一所单采血浆站。

　　新浆站获批，半年后有望贡献投浆量。此次长垣县浆站获批，预计经过半年的建设期及验收期等有望于明年下半年开始采浆。长垣县人口略多于封丘县，参考河南封丘浆站每年近60吨的采浆量，长垣浆站经过一到两年的发展后，年采浆量有望达到60吨，将显着增加公司投浆量，缓解公司原料不足的局面。预计公司在重庆及河南还将进一步拓展新的浆源。

　　公司2012年第三季度实现收入2.36亿元，同比增速放缓。第三季度收入环比增长40%以上，是由于第三季度流感疫苗开始上市销售。第三季度疫苗实现8700万元的收入，重庆子公司基本没有贡献收入及利润。公司前三季度每季度的血制品销售收入有小幅的下降，2012Q1-Q3血制品销售收入分别为1.64亿元、1.57亿元、1.48亿元。茅台股票技术分析,由于第三季度疫苗公司开展业务，因此销售费用率明显上升，环比上升13.3个百分点。母公司的血制品由于供不应求，因此营业费用非常低。疫苗的业务竞争较为激烈，整体来看营业费用主要来自于疫苗业务。公司毛利率下降幅度明显，第三季度毛利率为54.8%，环比下降5个百分点，主要是由于给献浆员的营养费提升所致。

　　2013年投浆量将有望明显的改善，重庆子公司贡献大增。2011年8月1日公司在贵州的5家浆站关停，对公司投浆量造成较大影响，重庆子公司目前有7家浆站，其中6家自08年已陆续开始采浆，石柱浆站目前仍在建设中，重庆子公司2012年6月开始生产，9月份产品进行批签发，对三季度的业绩贡献不大。我们推测重庆子公司2012年6月份之前的陈浆有200吨左右，下半年将采浆50吨，预计2013年采浆保守100吨。我们估算2013年重庆子公司可投血浆量为350吨左右。同比增长100%以上。2012年公司血制品收入预计为6.4亿，以华兰生物的产品结构计，相当于340吨的投浆量。

　　财务与估值

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.61、0.91、1.06元，根据可比公司平均估值水平，给予公司2013年27倍市盈率，对应目标价24.57元，维持公司增持评级。

　　风险提示：重庆子公司进展低于预期，新站浆站速度低于预期。

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