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今日可转债申购提示：中来转债申购价值分析。

基本结论

事件：2月20日晚，苏州中来光伏新材股份有限公司发布公告，将于2019年2月25日发 600983股票行10亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：

债底 600983股票为83.59元，YTM为3.86%。中来转债期限6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.5% 600983股票、第二年0.7%、第三年1.2%、第四年2.0%、第五年2.5%、第六年3.5%。到期赎回价格为票面面值的118%，按照中债6年期AA-企业债到期收益率7.09%作为贴现率估算，债底价值为83.59元，纯债对应的YTM为3.86%，债底保护性适中。

平价为103.87元，各条款中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为20.41元/股，按中来股份2月21日的收盘价测算，转债平价为103.87元。中来转债的下修条款为：15/30,85%，有条件赎回条款为：15/30,130%，有条件回售条款为：30,70%，各条款中规中矩，并无亮点。

预计中来转债上市首日价格在109~111元之间。截至2月20日，中来转债平价为103.87元，高于面值。参照平价可比标的、规模可比标的及同业可比百元以上的股票有哪些,标的，我们预计转股溢价率在5%-7%之间，则上市首日价格在109~111元区间。

预计网下中签率为0.23%~0.35%。中来转债总申购金额为10亿元，假设配售比例为30%。根据发行公告，网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者发售预设的发行数量比例为90%：10%，假设网下申购户数为400~600户，平均单户申购额为45,000万元，则网下中签率为0.23%~0.35%左右。考虑到正股公司属于光伏概念股，未来前景较好，转债条款风险有限，建议适当参与申购。

风险提示：正股业绩不及预期、股权质押风险等。

一、中来转债基本要素分析

2月20日晚，苏州中来光伏新材股份有限公司(以下简称“中来股份”)发布公告，将于2019年2月25日发行10亿元可转债，本次募集资金拟用于年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目(拟投入募集资金10亿元)。以下我们对中来转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

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债底为83.59元，YTM为3.86%。中来转债期限为6年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年雷神股票,0.5%、第二年0.7%、第三年1.2%、第四年2.0%、第五年2.5%、第六年3.5%。到期赎回价格为票面面值的118%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AA-企业债到期收益率(2019/2/20)7.09%作为贴现率估算，债底价值为83.59元，纯债对应的YTM为3.86%，债底保护性适中。

平价为103.87元，各条款中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为20.41元/股，中来股份(300393.SZ)2月21日的收盘价为21.20元，对应转债平价为103.87元。中来转债的下修条款为：15/30,85%，有条件赎回条款为：15/30,130%，有条件回售条款为：30,70%，各条款中规中矩，并无亮点。

总股本稀释率为20.33%。若按中来股份(300393.SZ)初始转股价20.41元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为20.33%和40.63%，具有一定的摊薄压力。

二、投资申购建议

预计中来转债上市首日价格在109~111元之间。截至2月20日，中来转债平价为103.87元，高于面值。可参照的平价可比标的是山鹰转债，其平价为103.89元，当前转股溢价率为7.78%；可参照的规模可比标的是景旺转债，其发行规模为9.78亿元，当前转股溢价率为7.89%。可参照的同行业可比标的是隆基转债，当前转股溢价率为8.84%，考虑到中来转债初始平价高于100元，属于较好范畴，市场申购热情或将较高，转股溢价率预计在5%-7%之间，则上市首日价格在109~111元区间东方通信股票代码,。

预计配售比例在30%左右。中来股份公司前十名股东中，林建伟先生与张育政女士系夫妻关系，合计直接持有公司146,506,130股股份，占公司总股本的60.79%；同时，林建伟、张育政夫妇合计持有普乐投资70.67%股份，通过普乐投资间接控制发行人2.51%股份。综上，林建伟、张育政夫妇合计控制发行人63.30%股份，系公司的实际控制人。截至目前没有股东承诺配售，假设配售比例为30%，那么留给投资者的规模为7亿元。

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预计网下中签率为0.23%~0.35%。中来转债总申购金额为10亿元，假设配赣能股份股票能,售比例为30%，那么可供投资者申购的金额为7亿元。根据发行公告，网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者发售预设的发行数量比例为90%：10%，那么网下发行金额为6.3亿元，假设网下申购户数为400~600户，平均单户申购金额为45,000万元，预计网下中签率为0.23%~0.35%左右。

考虑到正股公司属于光伏概念股，未来前景较好，转债条款风险有限，建议适当参与申购。

三、正股基本面分析

苏州中来光伏新材股份有限公司立足于光伏产业，积极推进光伏辅材、高效电池、光伏应用三大业务板块，同时根据光伏行业政策调整及市场环境变化适时调整公司三大业务板块的发展策略。

公司光伏辅材业务的主要产品为太阳能电池背膜。经过十年的发展，公司成为光伏背膜行业的领先者，作为国内第一家光伏背膜上市公司，公司具有一定的技术优势、规模优势、资本优势，市场占有率和出货量不断提升。

公司高效电池业务方面，其全资子公司泰州中来光电科技有限公司专注于生产N-PERT单晶双面太阳能电池。截至当前，中来股份已累计申请电池组件相关专利85件，累计获得专利45件，其中发明专利12件、实用新型专利33件。

光伏应用业务方面，其控股子公司苏州中来民生专注于分布式光伏电站开发、设计、建设、产品销售、运维服务等。

公司各主营业务收入上，太阳能电池背膜收入7.32亿元，占比60.45%；电池及组件收入3.37亿，占比27.83%；光伏系统集成销兆芯股票,售收入1.24亿元，占比10.24%；其他主营业务收入0.18亿元，占比1.49%。

背膜业务下滑，高效电池仍有可期。截至2018年H1，公司营业收入为12.12亿元，同比下降23%。由于上半年光伏行业下游总体需求不足、竞争日益加剧，公司背膜业务受到影响，营业收入较上年同期有所下滑。

在高效电池方面，中来股份在N型双面电池上具有一定的效率优势和成本优势，其产品性能和质量获得了行业的深度认可。公司在2018年中标沧州海兴领跑基地144.2MWN型单晶组件，为公司贡献部分利润。

竞争加剧，销售毛利率下降。近五年，公司的销售毛利率逐年下降。其在2012年的销售毛利率为50.49%，远高于行业16.32%的平均水平。截至2018年Q3，公司销售毛利率略低于行业平均水平，主要因市场竞争的加剧，尤其在2018年上半年受531新政的影响，下游总体需求不足、竞争日益加剧，背膜业务有所下滑。

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短期受政策影响，盈利水平整体向好。2012-2017年公司营业收入高速增长，2017年同比增速达133.65%。连续的高速增长一方面得益于公司自身的发展，另一方面得益于国家对光伏的补贴政策。2018年，受531新政的影响，营业收入为有所下滑。净利润方面，2016年和2017年净利润增长率超过50%。2018年同样受政策影响，净利润有所下滑。

总的来说，公司在盈利方面表现较为优秀，虽短期受政策影响，但仍相对乐观。

公司偿债压力显现。近几年公司对资金的需求有所增加。2017年财务费用达110.06百万元，同比增长164.31%，其主要原因是当年非公开发行募集资金尚未到位，公司投入自有资金进行建设，使得借款规模扩大，利息支出增加。公司流动比率有所下降，近三年均低于2。因此未来需关注公司的财务成本及再融资情况。

四、风险提示

正股业绩不及预期、股权质押风险等。

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